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为什么干瞪眼老是输
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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
近日，安徽海马云科技股份有限公司Anhui Haimacloud Technology Co., Ltd.（以下简称“海马云”）在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中金公司和招银国际担任联席保荐人。根据招股书，本次港股IPO募集资金将用于：1）持续投资公司的基础设施；2）为与公司核心平台软件（构成公司所提供产品和服务的技术基础）相关的研发活动提供资金；3）进一步开发和推广公司的新兴产品，包括云桌面GPUaaS及RunningHub.ai；4）为游戏AI能力的持续开发和迭代提供资金；5）营运资金及其他一般企业用途。
作为中国云游戏场景实时云渲染服务市场份额17.9%的头部企业，其2024年营收达5.2亿元，三年复合增长率33.8%，增长势头显著。但光鲜数据背后，是三年累计6.5亿元的亏损总额，以及客户供应商高度集中、资金链紧绷等多重风险。更需关注的是，公司2025年4月因“超范围收集个人信息”等问题被工信部通报，合规风险显现；同时，若2026年底前未上市将触发对赌协议，大股东需支付约5300万元回购，而公司2024年末现金仅2624万元。这场上市冲刺，正被多重风险包围。
收入增长难掩盈利短板 三年累计亏损6.5亿
海马云是中国云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案。该等服务及解决方案由公司自研及深度一体化的平台软件和基础设施硬件支持，配备以GPU图形计算为核心的深度一体化软硬件。该架构使终端用户可以随时随地在不同设备上使用基于高性能GPU计算的数字内容及应用，而不受用户设备的限制。
海马云的营收曲线近年确实划出了漂亮的上扬线，2022年至2024年，公司营收分别为2.9亿元、3.4亿元及5.2亿元，2022年至2024年的复合年增长率为33.8%，其中2024年同比增幅更是高达54.4%。但剥开增长外衣，亏损的“黑洞”始终未散——2022年至2024年，公司净亏损分别为2.46亿元、2.18亿元及1.86亿元，三年累计净亏损约6.50亿元。
这种“增收不增利”的悖论，根源在于盈利效率的孱弱。海马云的毛利率长期处于行业低位，2022-2024年毛利率分别为21.2%、26.6%及24.9%。游戏行业的毛利率一般较高，参考港股市场中等规模的游戏公司，2024年平均毛利率达到56.6%。在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第三（按2024年的收入）的顺网科技，其在游戏传媒行业的毛利率高达64.3%，游戏业务产品毛利率更是高达85.9%。
9成成本被算力占据 近9成毛利遭融资成本侵蚀
海马云的利润被成本死死按住，而“元凶”正是它赖以生存的硬件与算力。根据招股书披露，2022-2024年，“计算资源及IDC成本”及“服务器采购成本”合计分别为2.1亿元、1.7亿元、3.5亿元，占销售成本分别约91.0%、68.9%、89.4%，直接拖累了毛利率提升。而腾讯、阿里等巨头可以通过其自有IDC及服务器大幅降低成本，提升其在云游戏行业的毛利率。
此外，海马云的融资成本也成为吞噬利润的重要因素。2022-2024年融资成本分别达1.08亿元、1.10亿元和1.19亿元，占当年毛利比例分别为175.8%、122.9%及91.6%，无论是在绝对金额还是占比层面，都维持在高位——这与公司过往融资及对赌协议（后文展开）中的固定回报承诺密切相关，形成刚性财务负担。
客户与供应商双重依赖 议价能力极度缺失
公司在客户及供应商层面出现了集中度双高的局面。2022-2024年，公司来自五大客户的收入占比分别为81.2%、72.3%及72.7%，虽呈下降趋势，但仍处于高位。其中，最大客户咪咕文化的收入贡献尤为突出，分别占各年度总收入的42.5%、46.4%及35.7%，且咪咕文化同时持有公司13.62%的股份，形成“客户+股东”的双重关联关系。这种深度绑定虽在短期内为公司提供了稳定的收入来源，但也潜藏巨大风险。若咪咕文化因战略调整、业务收缩或合作模式变更减少对海马云的采购，将直接导致公司收入大幅波动。此外，客户与股东身份的重叠可能引发利益输送争议，增加公司治理复杂度。
2022年至2024年，公司向五大供应商的采购金额占比分别为74.3%、69.2%及70.1%，最大供应商采购占比分别为38.8%、30.6%及29.2%。其供应商主要为服务器制造商、云算力租赁运营商及IDC运营商。若供应商因政策调整（如数据中心能耗管控）或成本上涨提高服务价格，将进一步挤压海马云本就不富裕的毛利空间。
三年经营累计流出28亿现金全靠融资支撑 2624万账面资金难撑运营
2022年至2024年，经营活动现金净流出分别为4.9亿元、16.5亿元和6.8亿元，三年累计净流出28.21亿元，核心业务造血能力持续缺失。投资活动同样“只出不进”，同期净流出4.0亿元、5.3亿元和3.4亿元。公司完全依赖融资活动维系运营，三年间融资净流入4.65亿元、21.85亿元和10.66亿元，但这种“拆东补西”的模式不可持续——2024年融资规模已较2023年腰斩，且公司的融资成本已大幅侵占其利润空间。截止2024年末，公司账上仅剩2624万现金，若上市募资不及预期，资金链断裂风险将急剧放大。
更为严峻的是其负债结构。2024年末总资产约70.08亿元，总负债却高达20.57亿元，资产负债率超过293%，远高于行业平均水平，高杠杆运营模式使其面临巨大偿债压力。公司短期偿债能力更为堪忧，2024年末，公司流动负债总额飙升至20.4亿元，较2023年的6.0亿元激增241%，净流动负债达16.7亿元，流动比率仅为0.2倍，远低于健康企业通常维持的1倍以上水平。
上市失败将触发对赌协议面临5300万回购
2025年4月，公司股东订立投资协议及股东协议，投资者获赋予若干特别权利，包括优先购买权、随售权等。此次港股递表前，海马云与股东订立补充协议，除田仆资产及光一文投的回报保证，及田仆资产的赎回权外，所有投资者的特别权利于公司向联交所首次提交IPO前即时失效及终止。
回报保证方面，光一文投与田仆资产分别获得由单一最大股东群体提供的按单利计算每年10%固定回报率保证。其中光一文投的回报保证将在协议签订两年后或上市申请被拒后六个月内兑现，而田仆资产的回报则覆盖其持股全周期，若出售股份实际回报不足，大股东需现金补足差额。
赎回权方面，若海马云未能在2026年12月31日前完成境内外上市，或上市申请被拒、自愿撤回，田仆资产有权要求大股东回购其持有的全部股份。
招股书披露，田仆资产目前持股比例约1.65%，若触发赎回，大股东需动用约5300万元资金回购（按历史投资成本、单利10%年化回报、8.5年测算）。目前单一最大股东群体合计持股比例为19.70%，其中占总股本1.31%的股份已被质押用于担保回报承诺，同时公司2024年末现金及现金等价物仅剩余2624万元，也远不足以用于回购。
监管通报APP瑕疵游戏 行业巨头挤压市场空间
外部风险同样不容忽视。2025年4月，工信部通报海马云游戏存在“超范围收集个人信息”“SDK信息公示不到位”问题，合规瑕疵可能导致客户合作终止，整改还需额外投入成本。
行业层面，尽管中国云游戏领域实时云渲染服务市场规模增长迅猛——2020年至2024年复合年增长率达45.2%，预计2024年至2029年仍将以35.4%的增速扩张；但实际行业整体规模相当有限，2024年行业规模仅26亿元，2029年行业规模也不过116亿元——而2025年一季度腾讯在游戏行业的收入就达到了595亿元。
此外，尽管海马云以17.9%的市场份额位居中国云游戏场景实时云渲染服务市场第一，但这一数据剔除了服务于企业内部需求的部分。事实上，腾讯、网易、阿里等互联网巨头及游戏巨头米哈游，凭借其强大的自研技术及资源积累，就可以将大多实时云渲染需求内部消化，因此第三方平台的生存空间被严重压缩。
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